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首页  »  兴业研究  »  直觉未必准确—评股票质押回购新规征求意见稿

摘要: 事情没有想象那么糟:15%、30%、 50%、60%四条警戒线的直觉判断与实际情况。征求意见稿出现之后,市场关于“靴子终落地”、“史上最严股票质押限制政策出台”等评论不绝于耳。

林莎       兴业研究分析师

黄杨       兴业研究分析师

吴世威   兴业研究分析师

2017年9月8日上交所、深交所分别与中国结算就修订股票质押式回购交易业务规则公开征求意见。包括三个方面:一是明确融入方不得为金融机构或其发行的产品,融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理,融入方首次最低交易金额不得低于500万元,后续每次不得低于50万元,不再认可基金、债券作为初始质押标的;二是明确股票质押率上限不得超过60%,单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例不得超过30%、15%,股票整体质押比例不超过50%;三是明确证券公司开展业务资质条件,要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。评论如下:

事情没有想象那么糟:15%、30%、 50%及60%四条警戒线的直觉判断与实际情况。征求意见稿出现之后,市场关于“靴子终落地”、“史上最严股票质押限制政策出台”等评论不绝于耳。原因在于,意见稿从质押价格、单票集中度、全市场集中度等量价不同维度全方位明确设限,形成的一个直观感受是股票质押业务空间快速收缩。而我们统计了股票质押市场的数据,发现实际情况并非如此:这四条警戒线设置相对宽泛,并不会带来业务的快速收缩。具体来看:


从15%和30%的规模限制角度来看,2014至2017-09-08的所有公开场内质押业务中,仅70笔业务的质押比例超过30%,占比为0.55%;475笔业务质押比例超过15%,占比3.67%。从分布图中可以看到大部分质押比例集中在不超过5%的区间,对15%和30%限制的担忧还为时过早。


从50%质押集中度限制来看,截至2017年9月8日,全市场共123只股票市场集中度超过50%,占总数的3.68%,仅这部分股票无法开展新增质押。而集中度超过45%的股票全市场仅5.65%,这部分股票集中度临近上限,难以开展新增质押。高集中度股票在全市场中占比并不高。


从60%质押率限制角度来看,在实际业务中大型券商及银行普遍已将60%质押率作为上限。527减持新规出台后。根据兴势力1号模型,剔除负面清单后,有9.24%的股票质押率超过60%,即便没有新规限制,能突破60%上限的标的数量也不多。新规的边际影响相对有限。

风物长宜放眼量:短期影响有限,通过长效机制引导市场长期健康发展。


第一:征求意见稿并非凭空出现,是监管对股票质押业务开展引导的进一步落实。2016年10月,据万得和财新等新闻媒体披露,证券业协会召开关于股票质押业务的会议,拟出台证券公司参与股票质押式回购交易指引。指引精神包括设立单次质押额门槛、约束资金用途、限制质押资产范围、划定质押率上限、限制自有资金出资规模不超过净资本一倍等。该指引出台的目的在于降低杠杆,严控高质押率业务并防范个别标的的极端风险。


第二:意见稿内容较原会议内容有所压缩,保留核心要求,不至于对市场形成较大冲击。时隔近一年,征求意见稿出台,从内容来看,对融资额门槛、资产范围、质押率和集中度比例以及融资人等核心内容仍然保留,有利于约束市场的非理性化发展,防范极端风险;而对资金用途(难以明确跟踪)、自有资金和资管产品出资风险计提(大幅削弱券商竞争力,影响整体收益)和资管产品构成要求(难以实现)等要求则删除或放宽。

第三:从实际影响来看,监管导向作用大于实质限制。意见稿内容精神可总结为服务实体、控制规模、抑制极端风险。首先,从融资人、融资额和资产范围三个角度引导,保证金融服务实体经济的定位:限定融入方角色(不得为金融机构或其发行产品)、设置融资额门槛(第一次不得低于500万,后续每次不得低于50万,避免多次小额套现)和缩小资产范围(基金和债券不得作为初始质押标的)。其次,从资产角度入手,通过质押率和集中度的红线划定规避单只标的出现坏账风险的极端情况;最后,从资金方角度,资质要符合要求,对融资人全方位深入评价(建立信用风险持续管理)和资金去向跟踪(资金用途管理)机制。

 

新监管环境下的业务趋势:高集中度质押已成往事,优质标的相对优势被弱化。


1)征求意见稿明确规定集中度上限,意在通过分散化降低风险。集中度是质押率之外影响股票质押业务的核心因素。统计数据显示:50%以上高集中度标的上升明显。我们在2017年6月1日的报告《最后一根稻草—减持新规后股票质押业务的变迁》中提到对于高融资人集中度的股票质押业务,融资人的补仓空间极其有限,一旦发生风险事件而融资人又无法补仓将造成较大的流动性损失;在7月28日的报告《股票质押:高集中度风险正在积聚—从洲际油气股票质押事件说起》对高集中度业务进行了梳理和统计;在8月27日的报告《为什么我们强调集中度—股票质押业务思考系列之一》也重点提示了高质押集中度的潜在风险。意见稿的出台有助于从根源上控制股票质押业务的风险。

2)60%的质押率上限将弱化优质标的相对优势。根据兴势力1号模型,全市场有9.24%的股票建议质押率超过60%,主要集中在非银金融、银行和房地产行业,占比为26.5%。这部分优质标的原本可以拿到更高的质押率,征求意见稿出台之后将被迫降低质押率。


整体来看,意见稿在集中度的限制方面有助于控制市场风险,而质押率方面进行一刀切则对相对优质标的带来损害。


市场格局变化:未来资产分布更均衡,大型机构优势逐步凸显。从资产角度看,未来在行业和板块的分布将更为均衡,个别极端案例将进一步减少;从出资人角度看,由于限制融资额门槛,券商参与度可能降低,对出资人资质和管理机制的要求驱动竞争优势向大型银行和券商积聚,具备更强定价和管理能力的机构将会逐步胜出。


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